Kârlılığın Kaynağını ROE ve ROCE ile Anlamak

Finansal tablo analizi ve şirket değerlemesi literatüründe kârlılık rasyoları, bir işletmenin kaynak yönetimindeki başarısını ölçen en birincil göstergelerdir. Profesyonel hayatta ve literatürde her bir detay için farklı metrikler bulunmaktadır.

Bu yazımın konusunu bu rasyoların içinde en önemlilerden olan ancak bir o kadar da yanlış/hatalı kullanıma açık olan iki rasyo oluşturuyor; ROE ve ROCE.

Kurumsal finansman pratiğinde sıklıkla düşülen metodolojik hatalardan biri, hissedarların yatırdığı sermayenin getirisini ölçen Özkaynak Kârlılığı (Return on Equity - ROE) ile işletmenin tüm uzun vadeli kaynaklarının operasyonel verimliliğini ölçen Kullanılan Sermaye Getirisi (Return on Capital Employed - ROCE) kavramlarının birbirinin ikamesi gibi ele alınması oluyor. Yüzeysel bir bakışla her iki oran da sermaye üzerinden elde edilen getiriyi ifade ediyor gibi görünse de, gerçekte finansal mimarinin tamamen farklı iki katmanına ışık tutmaktadır. Literatürümüzde “Mali Rantabilite” (ROE) ve “Ekonomik Rantabilite” (ROCE) olarak kavramsallaştırılan bu iki ölçüt (Akgüç, 2013; Akdoğan ve Tenker, 2010), bir işletmenin yarattığı değerin operasyonel üstünlükten mi yoksa finansal mühendislik ve borç kaldıracından mı kaynaklandığını ayrıştırmanın anahtarları olarak kabul edilmektedir.

Örneğin, bir şirketin özkaynak kârlılığı bir önceki yıla göre %20’den %30’a yükselmiş olsun. Bunu ilk bakışta güçlü bir iyileşme görürüz. Peki şirket, faaliyetlerine bağladığı her bir lira başına da daha fazla mı kazanmıştır? Birazdan kuracağımız örnekte cevap hayır olacak. Özetle; hissedara kalan kâr artarken, kullanılan toplam sermayenin getirisi gerileyebilir.

Bu ayrımı görmek için özkaynak kârlılığını, yani ROE’yi (Return on Equity), kullanılan sermaye getirisi ROCE ile (Return on Capital Employed) birlikte okumak gerekir. İki rasyo aynı şirketi farklı açılardan anlatır:

ROE, faiz ve vergi sonrasında özkaynağa kalan muhasebe getirisini;

ROCE ise seçilen sermaye tabanının faiz ve vergi öncesi getirisini gösterir.

Bu yazıda finansal olmayan şirketler üzerinde duracağız. Bankalarda finansmanın işin kendisi olması, aynı ayrıştırmanın doğrudan kullanılmasını güçleştirir. [1]

Aynı kâra iki farklı pencereden bakmak

ROE’nin hesabında dönem net kârı, dönemdeki ortalama özkaynağa bölünür. Konsolide finansal tabloda ana ortaklık pay sahiplerine ait kâr kullanılıyorsa payda da aynı şekilde ana ortaklık pay sahiplerine ait özkaynak olmalıdır. Ayrıca bu oranı borsadaki yatırım getirisiyle karıştırmamak gerekir:

Hissenin alım fiyatını, fiyat değişimini ve yatırımcının elde ettiği temettüyü birlikte ölçmez.

ROCE için önce hangi sermayeyi ölçtüğümüzü belirlemeliyiz. Burada kullanılan sermayeyi özkaynak ile kısa ve uzun vadeli faiz taşıyan finansal borçların toplamı olarak alıyoruz. Diğer bir deyişle, toplam varlıklardan finansal borç niteliği taşımayan bütün yükümlülükleri çıkaracağız. Seçtiğimiz sermayeyi, faiz ve vergi öncesi kârla (FVÖK) ilişkilendirebiliriz. [2]

Peki neden FAVÖK (EBITDA) değil de FVÖK'ü (EBIT) dikkat almalıyız? Bunun nedeni, paydada borç verenlerin sağladığı kaynakların da bulunmasıdır. Buradaki örneklerde FVÖK yalnızca faaliyetlerden gelir. Gerçek bir analizde ise şirketin sunduğu kâr ölçüsünün hangi faaliyet dışı gelir ve giderleri içerdiği ayrıca belirlenmelidir. Nakit, finansal yatırımlar ve bunların gelirleri ayıklanacaksa hesabın iki tarafında da aynı yaklaşım izlenmelidir. [3]

Her iki oranda da dönem boyunca oluşan bir kârı, bilançodaki sermayeyle karşılaştırmalıyız. Sermaye değeri için yıl ortasında büyük bir sermaye artırımı veya satın alma gerçekleşmişse, sermayenin işte ne kadar süre kaldığını dikkate alan ağırlıklı ortalama daha doğru bir tercih olacaktır. Bu nedenle yalnızca yıl sonu bakiyesini kullanmak, henüz kâr üretmeye başlamamış bir yatırımı bütün yıl çalışmış gibi değerlendirebilir. [4]

ROE yükselirken ROCE nasıl düşer

Kaldıracın etkisini görmek için A Şirketi’ni ele alalım ve senaryomuz şu şekilde olsun;

Vergi, enflasyon, faaliyet dışı gelir ve gider bulunmamaktadır.

Kâr dağıtımı varsayımıyla ortalama özkaynak her iki durumda da 100 TL tutulmuştur.

Borçlu durumda ortalama finansal borç 100 TL'dir.

Şirket başlangıçta yalnızca özkaynakla çalışmakta ve 20 TL FVÖK elde etmektedir.

İkinci durumda 100 TL borçla ek yatırım yapmaktadır. Bu yatırım 15 TL ek FVÖK üretirken yeni borcun yıllık faiz gideri 5 TL'dir. Böylece net kâra katkı 10 TL olmaktadır.

ROE %20’den %30’a çıkmıştır: 10 puanlık artış, başlangıca göre %50’ye denk gelmektedir. Buna karşılık ROCE %20’den %17,5’e gerilemiştir. Şirketin toplam kârı gerçekten artarken; iki katına çıkan sermaye, iki kat faaliyet kârı üretmemiştir. Bu nedenle yalnızca ROE’ye bakmak, bu iki farklı gelişmeyi tek bir başarı hikâyesi gibi okumamıza yol açar.

Ek yatırımın faaliyet getirisi 15/100, yani %15’tir. Bu oran mevcut işin %20 getirisinden düşük, yeni borcun %5 faiz maliyetinden yüksektir. Dolayısıyla ortalama faaliyet getirisi düşerken hissedara kalan kâr artabilir. Yatırımın ekonomik olarak iyi veya kötü olduğu ise yalnızca bu farkla belirlenemez; üstlenilen risk ve özkaynağın maliyeti de dikkate alınmalıdır.

İki oran arasındaki köprü

Bu örneğin mantıksal sağlamasını şu eşitlikle de görebiliriz;

Verginin ve diğer finansal gelir/giderlerin bulunmadığı bu sade yapıda D ortalama finansal borcu, E ortalama özkaynağı, i ise faiz giderinin ortalama borca oranını göstersin. Kullanılan sermaye E + D olduğunda ilişki şöyledir:

Örneğimizde %17,5 + (%17,5 − %5) × 1 hesabı %30’u verir. ROE’nin ne kadarının faaliyet getirisinden, ne kadarının borçla sağlanan ek katkıdan geldiği açıkça ayırt edilebilir hale gelir. Bu noktada şu detayı atlamamak gerekir; Vergi devreye girdiğinde bu eşitlik aynı haliyle kullanılamaz. Tek bir vergi oranı ve faizin indirilebilirliği gibi ilave varsayımlar altında sağ tarafın tamamı vergi sonrası tutara çevrilmelidir; açıklama notunda bu uyarlamaya yer verdim.

Kaldıracın yönü sabit değildir. Faaliyet getirisi geriler veya borç maliyeti yükselirse borcun ROE’ye katkısı azalabilir, hatta negatife dönebilir. Bunun şirketi ödeme güçlüğüne sürükleyip sürüklemeyeceğini anlamak için nakit yaratma kapasitesine ve borçların vadelerine de bakmak gerekir. Kârlılık hesabı ile borcu vadesinde ödeme kabiliyeti aynı ölçüm değildir.

Yüksek oran her zaman güçlü şirket demek değildir

Bu nedenle ROE ve ROCE’yi bir not verme sistemi gibi kullanmak yerine, bilanço üzerinde sorulacak soruların başlangıcı olarak görmek daha yararlı olacaktır. Aşağıdaki karşılaştırmada “yüksek” ve “düşük”, aynı tanım ve dönemle hesaplanan sektör ve şirket geçmişi karşılaştırmalarını ifade etmektedir. Pozitif ve anlamlı büyüklükte bir özkaynak tabanı varsayılmıştır; sıfıra yaklaşan veya negatif özkaynakta ROE kolayca yanıltıcı hale gelir. [4]

Nakit konusunda özellikle dikkatli olmak gerekir. Vergiyi yine dışarıda bırakan bir örnekte, 100 TL sermayenin 20 TL FVÖK ürettiğini varsayalım. Şirketin ayrıca 100 TL nakdi olduğunu ve bundan 2 TL faiz geliri elde ettiğini varsayalım. Borç yokken ROE 22/200 ile %11, burada kullandığımız nakit dahil ROCE ise 20/200 ile %10 olur. Nakit dışarıda bırakıldığında sermayenin getirisi %20’dir. Görüldüğü gibi “nakit ROE’yi düşürür ama ROCE yüksek kalır” sonucu, hangi ROCE’nin hesaplandığı açıklanmadan söylenemez.

Faaliyeti daha temiz ölçmek ve sermaye maliyetiyle karşılaştırmak istediğimizde yatırılan sermayenin getirisi, yani ROIC (Return on Invested Capital) rasyosu kullanılmalıdır. Bu oran için yaygın kullanım, vergi sonrası faaliyet kârını ortalama sermayeye bölmektir. Faaliyet dışı nakit ve yatırımlar bu tabandan ayrıştırılır; faaliyetin sürmesi için gerekli nakit ise ayrıca değerlendirilir. ROIC ile vergi öncesi ROCE bu nedenle birbirinin yerine yazılmamalıdır. [3][4]

Değer yaratımı açısından karşılaştırma ise, vergi sonrası ROIC ile aynı para birimi ve enflasyon bazında belirlenmiş ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, yani WACC arasında yapılmalıdır. WACC, borcun yanında özkaynak yatırımcısının beklediği getiriyi de içerir. ROIC’nin bu maliyeti aşması, kullanılan sermayenin maliyetini karşılayan bir faaliyet getirisine işaret eder. Güncel değerleme yaklaşımı da kârlılıkla sermaye kullanımını birlikte izler. Bununla birlikte geçmiş yılın muhasebe oranı, yeni yatırımın gelecekteki getirisini veya hissenin bugün ucuz olduğunu tek başına kanıtlamaz. [6][3]

Türkiye’de oranları okumadan önce tablonun temelini anlamak

Bu ayrımlar Borsa İstanbul şirketlerini incelerken de aynı disiplinle uygulanmalıdır. İlk kontrol, şirketin borcunun hangi koşullarda yeniden fiyatlandığıdır. Güncel piyasa faizini bütün kredi stokunun maliyeti sayamayız: Sabit faizli eski bir kredi, değişken faizli kredi ve yeni kullanılacak kredi farklı zamanlarda etkilenir. Döviz borcunda faiz kadar kur hareketi ve bunu dengeleyen döviz gelirleri de önem taşır. Analiz, tarihsiz bir piyasa faizinden çok, ilgili dönemin finansman gideri ile borç dipnotlarının birlikte okunmasına dayanmalıdır.

İkinci kontrol, şirketlerin iş modellerinin gerçekten karşılaştırılabilir olup olmadığıdır. Bir fabrika ile yazılım şirketinin bilançosunda görünen sermaye aynı ekonomik içeriği taşımaz. Örneğin, perakendede müşteriden tahsilatın daha erken vadelerde ve tedarikçiye ödemenin daha uzun vadelerde olması, net işletme sermayesi ihtiyacını azaltabilir; bu durum tek başına yüksek kârlılık anlamına gelmemektedir. Diğer taraftan kiralanan mağaza, uçak veya ekipman da sermaye kullanımının dışında bırakılamaz. Türkiye Finansal Raporlama Standartları (TFRS) içindeki TFRS 16 Kiralamalar standardı uyarınca muhasebeleştirilen kullanım hakkı varlıkları ve kira yükümlülüklerinin analizde nasıl ele alındığı tutarlı olmalıdır. [5][7]

Üçüncü kontrol, enflasyon düzeltmesidir. Bildiğimiz gibi, KGK’nın 23 Kasım 2023 duyurusuyla TFRS veya Büyük ve Orta Boy İşletmeler İçin Finansal Raporlama Standardı (BOBİ FRS) uygulayan işletmelerin 31 Aralık 2023 ve sonrasında sona eren yıllık dönem tabloları için ilgili enflasyon muhasebesi hükümleri esas alındı. TMS 29 Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama standardı, tablolardaki tutarları ve karşılaştırmalı bilgileri raporlama dönemi sonunun satın alma gücüyle ifade etmeyi amaçlar. Bu işlem, varlıkların piyasa değerinin yeniden belirlenmesiyle aynı anlama gelmemektedir. [8][9]

Bunun oran analizine etkisi yalnızca özkaynağın büyümesi değildir. Gelir ve giderlerin de aynı ölçüm birimine taşınması, varlıkların düzeltilmiş değerlerinden hesaplanan giderler ve net parasal kazanç veya kayıp birlikte dikkate alınır. Bu yüzden TMS 29’un her şirkette ROE’yi mutlaka düşüreceğini söyleyemeyiz. Ortalama özkaynak veya sermaye hesaplarken dönem başı tutarını eski satın alma gücüyle, dönem sonu tutarını yeni satın alma gücüyle bırakmak da karşılaştırmayı bozar. [10]

Net parasal pozisyon kazancı kalemi de operasyonel başarı ya da nakit ve nakit benzeri gibi yorumlanmamalıdır. KGK’nın 26 Ekim 2024’te yayımlanan kararı, kapsamındaki işletmeler için bu sonucun bileşenlerini açıklayan ayrı bir dipnot öngörür. Bu dipnot, net kârı değerlendirirken enflasyonun etkisini izlemek için somut bir başlangıç sağlar. [11][10]

Dolayısıyla enflasyona göre düzeltilmiş bir ROCE’yi nominal kredi faiziyle doğrudan karşılaştırıp kaldıraç hakkında hüküm vermek de yeterli değildir. TMS 29 uygulanmış bir finansal tablo üzerinden hesaplanan bir oranı “reel getiri” diye adlandırmak, bu işi kendiliğinden çözmez.

Özetle; bir şirketi incelerken önce kârın ve sermayenin kapsamını sabitlemek, ardından faaliyet getirisini hesaplamak, sonrasında finansman ve verginin hissedara kalan tutarı nasıl değiştirdiğine bakmak gerekir. Nakit akışı ve borç vadeleri bu okumanın son kontrolünü oluşturur. Böylece ROE’deki artışın daha iyi bir iş modelinden mi, ek borçtan mı, azalan özkaynaktan mı yoksa dönemsel muhasebe etkilerinden mi kaynaklandığı ayrıştırılabilir.

Başlangıçtaki örneğimizde yer alan %20’den %30’a yükseliş, bu nedenlerle artık tek başına bir başarı göstergesi olarak kabul edilmemelidir. Bu oransal artış anlamını, şirketin o kârı ne kadar sermayeyle, hangi finansman koşullarında ve ne ölçüde sürdürülebilir biçimde ürettiğini gördüğümüzde kazanır. ROE ile ROCE’yi birlikte okumanın asıl katkısı da budur.

Açıklama notları

ROCE tanımını karşılaştırmadan önce kontrol etmek

ACCA’nın bir eğitim metninde kullanılan sermaye, toplam varlıklar eksi kısa vadeli yükümlülükler; diğerinde borç artı özkaynak olarak verilir. Bunlar her bilançoda aynı değildir. Bu yazımda ikinci yaklaşımı kullandım. “Ekonomik rantabilite” gibi daha geniş Türkçe adlandırmalar da tek ve değişmez bir payda tanımının güvencesi sayılmamalıdır. [1][2]

Vergi ve Penman ayrıştırması

Ana metindeki sade modelde, tek vergi oranı t ve faiz giderinin indirilebilirliği varsayılırsa aşağıdaki eşitlik elde edilir.

Bu nedenle borç sıfırken dahi ROE ile vergi öncesi ROCE, vergi varsa eşit değildir. Nissim ve Penman’ın çalışmasındaki ayrıştırma ise vergi sonrası net faaliyet varlığı getirisi ile net finansman maliyetini kullanır. Üstelik o çalışmada ROCE kısaltması “adi pay sahiplerinin özkaynak getirisi” anlamındadır; buradaki “kullanılan sermaye getirisi” değildir. [5]

2027 geçişi ve kâr ölçüsünün adı

TFRS 18, 1 Ocak 2027 ve sonrasında başlayan yıllık dönemler için yürürlüğe girecek şekilde yayımlandı. Bu yeni standart, esas faaliyet kârı ile finansman ve vergi öncesi kârı ayrı ara toplamlar olarak düzenler. Bu nedenle bir veri sağlayıcının EBIT etiketini, şirketin esas faaliyet kârıyla kendiliğinden eşitlememek gerekir. [12]