EBITDA Kavramı
EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization), finansman giderleri (interest), vergi (tax), değer düşüklüğü (depreciation) ve amortisman (amortization) öncesi kar olarak tanımlanır.
Finans dünyasında profesyonellerin en çok kullandığı ve kullanmaktan hoşlandığı parametrelerden biridir. Bu parametre şirket değerlemelerinden, performans ölçümüne kadar pek çok konuda sık kullanılır.
EBITDA'nın Kullanılması
Türkiye’de son dönemde bu parametrenin tek başına kullanımı, çok yaygınlaştı. Bu konuda pek çok tebessüm ettiğim örneğe rastladım. Bir enerji şirketinin, “Big Four” denetim kökenli yönetim kurulu üyesinin, şirketi 3 yıl boyunca büyütüp, 8 yıl çarpanı ile (EBITTDA* 8 yıl değeri ile satmayı hedeflediğini ifade ediyor.) yabancı bir fona satma hedefini, heyecan ile bana ifade ettiğini daha dün gibi hatırlıyorum. Aradan geçen 3 yıl sonunda, şirketin bankalar ile ikinci faz kredi yapılanma sürecini görüştüğünü işittim.
Aynı terimin, kurumların çeşitli “benchmarking” çalışmalarında yaygın olarak kullanıldığını gördüm. Dayanıklı eşya üretimi sektöründe çalışan küçük çaplı bir firma, kendisinden 35 kat büyük gelire sahip Arçelik’in EBITDA değeri ile kendi EBITDA değerini karşılaştırarak, kurdukları stratejik planlarını bu karşılaştırma üzerine oluşturdular. Hayat sadece lineer olarak işleseydi, bu plan başarılı olabilirdi. Şu an bu şirket halen orta düzeyde bir pazar payına ulaşmasına rağmen, bilançosu ”obezleşti”, yönetilemez hale geldi.
Kurumsal bankacılık alanında da, “şirket borçlu” ama “EBITDA oranı yüksek”, “kurum ve sektör hızlı büyüyor” değerlendirmelerini, diğer risk unsurlarının arkasına atarak, kredi kararlarının verildiğini deneyimledim. Bu konuda uzman olması beklenen proje kredilerini değerlendiren ekiplerin, firmalarda ilgili projeyi onaylayan yöneticiler ile aynı yanılgılara düştüklerini gördüm.
EBITDA, 1990’lı yılların son yarısında, yatırımcıların gözdesi olan Silikon Vadisi teknoloji şirketlerini basitçe değerlemeyi amaçlayan bir parametre olarak yaygınlaştı. O dönemde, bu şirketleri indirgenmiş nakit akımları (DCF) ve diğer yöntemler ile değerlemek, sektörün ve şirketlerin çok hızlı büyüyen yapısı nedeni ile, oldukça farklı sonuçlar üretebiliyordu. İşi basitleştirmek ve değerlerde tutarlılık sağlamak için EBITDA* x yıl çarpanı, değerleme yöntemi olarak kullanılmaya başlandı. Bu değerleme yöntemi ile ilgili ilk kuşkular, dot.com balonunun 2000 yılında patlaması ile ortaya çıktı. Pek çok firma iflas ederek veya daha büyük ve geleneksel gruplar ile birleşerek ortadan kayboldu (Yaklaşık sektörün %52’si). Bu şirketlerdeki temel sorun, şirketlerin pazar payını arttırmak ve yüksek büyümeyi finanse etmek için, yüksek kaldıraç (leverage) ile agresif bir finansman yönetimi yapılması idi. Sonuç olarak hızlı büyüyen, yüksek EBITDA oranı ile çalışan, yüksek borçluluk oranına sahip bu şirketler, satış için vitrine çıkartılmış ideal şirketler pozisyonunda gibi görünürken, teknoloji balonunun patlaması ile son ortaklarının ve kreditörlerin elinde kalıverdiler. Sonradan fark edildi ki, bu şirketlerin yüksek EBITDA oranları, müşteri kazanmak için yapılan agresif pazarlama politikalarını, riskli bir finansman yönetimini ve negatif bir nakit akışını (cash flow) gözden saklamıştı.
EBITDA, aslında sayısı yüze yaklaşan finansal orandan sadece biridir. Basitliği ve yaygın kullanımı bu finansal oranı profesyonellerin gözünde gereğinden fazla büyütmüştür. Özellikle EBITDA aşağıdaki örneklerde, değerlendirilen kurum hakkında farklı bir görüntü verir:
- EBITDA’ya bağlı değerlendirme ile, duran varlıkların (long-term assets) bilançodaki oranının yüksek olduğu şirketler olduğundan daha sağlıklı görünür. Türkiye’deki otelcilik sektörü bu konuda iyi bir örnektir. Bu sektördeki firmaların bilançoları yüksek oranda duran varlıklar içerir ve otellerin gerçek yıpranma payı yasal yıpranma oranından daha yüksektir. Çoğu otel 7-10 yıl ara ile yenilenmek durumundadır. Bu faktör EBITDA içinde yer almadığı için, ileri yıllarda yapılması gereken yatırım ve yenileme projelerinin giderinin yansıtması, bugünkü EBITDA içinde yer almaz.
- EBITDA, bir kurumdaki gerçek işletme sermayesi (working capital) gereksinimini gösteremez. EBITDA’nın yüksek olup, işletme sermayesinin negatif olduğu bir kurum gerektiğinden daha sağlıklı görünür. Yıllar önce, daha az mağaza sayısı ve makul bir EBITDA ile faaliyet gösteren bir mağaza zinciri, yeni yatırımlarını yabancı kaynak ile finanse ederek, EBITDA oranını ve kurum değerini artacağı varsayımı üzerine bir büyüme stratejisi geliştirir. Ne yazık ki, mağaza sayısı arttıkça, daha yüksek düzeyde işletme sermayesi gereksiniminin ortaya çıkacağı planda göz ardı edilmiştir. Sonucunda kurum yatırımlarını tamamlama aşamasına geldiğinde, işletme sermayesinde büyüyen açık ile bu gereksinimi finanse etmek için kullanılan kısa vadeli yabancı kaynağın yükü, firmayı neredeyse finansal olarak kilitler. Hâlbuki EBITDA bu süreçte, hem oransal olarak hem de mutlak değer olarak oldukça büyümüştür.
- EBITDA gerçek bir likidite ve finansal risk ölçütü değildir. Başka bir örnekte, sektöründe orta ölçekli dayanıklı tüketim malları üreten bir kurumun, yüksek bir EBITDA oranı ile çalıştığı ve rekabete göre başarılı olduğu vurgulanır. Diğer yandan, firmanın yüksek karlılığının arkasında yatan temel faktörün, sektör ortalamalarının üzerinde daha uzun vade ile ve riskli müşterilere yapılan satış ve pazarlama politikası olduğu gerçeği göz ardı edilir. Aslında firma giderek marjinal ve riskli bir Pazar segmentine kaymaktadır. Yüksek EBITDA, kurum yönetiminde devam eden önemli bir hatayı örtmüş ve kurumun bilançosunda oluşmaya başlayan tehlikeyi saklamıştır. Firma kapasitesini arttırmak için ek yatırım kararı alır. Sonrası çok rastladığımız bir senaryo ile sonuçlandı.
- EBITDA’ya dayalı kurum performans ölçümü, aynı zamanda gerçek anlamdaki finansman giderlerini ve sermaye maliyetini saklanmasına yol açabilir. Başka bir örnekte, sanayi sektöründe yer alan bir şirketler grubu, EBITDA’yı yükseltmek için tedarikçilerinden alımlarının vadesini kısaltarak, girdilerin fiyatını düşürmüş, EBITDA oranını yükseltmiş idi. Bu operasyon ile doğan ek işletme sermayesi ihtiyacını ise daha pahalı ve kısa vadeli banka kredileri ile finanse etti. Üstelik, ticari alacaklarını da ıskonto ettirerek (ıskonto giderlerini finansman giderlerine yazarak), ek borçlanma ihtiyacını azaltmış ancak bütün operasyon sonrasında EBITDA yükselmesine rağmen, vergi öncesi kar önemli ölçüde düşmüş ve kısa vadeli finansman olanakları limitlere dayanmış idi. Şirketin yönetim kurulu toplantısında “başarının” içeriği konuşulurken, aynı zamanda sermaye gereksiniminin arttığı ve ortaklardan sermaye artışı talep edilmesi gereği tartışılıyordu.
Bir finansal göstergeye bu kadar önem vermek, yönetimi bunun üzerine kurmak pahalı hatalara yol açıyor.
Warren Buffet’ın bir ifadesi, sanırım bu konuda son noktayı koyabilir: “We’ll (Berkshire Hathaway) never buy a company when the managers talk about EBITDA.”
